党的十八届三中全会文件里关于资本市场的改革重点任务之一是推进股票发行注册制改革。注册制改革涉及证券法的修改，为了让该项改革不受证券法修改进程的制约，2015年12月27日，十二届全国人大常委会第十八次会议审议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用中华人民共和国证券法有关规定的决定（草案）》的议案。这意味着注册制改革的法律障碍已经基本得到解决。下一步就是实施的问题了。

但2016年“两会”的总理政府工作报告中不再提“注册制改革”，这是否意味着注册制改革将终止？投资者及市场其他参与者普遍存在疑惑：进行股票发行注册制改革的难点何在？实行注册制对股票市场有什么影响？

要全面深刻理解股票发行的注册制改革，必须回顾我国股票市场的历史轨迹。我国的股票发行制度从股市建立之初的大约10年时间实行的是额度分配制，每年年初制订一个股票发行的总体额度计划，然后分配到各省或部委，由各省或部委再把这些发行指标落实到企业，拿到发行额度指标的企业向证监会递交发行材料。该发行制度沿用了计划经济的管理方式和思维，其弊端是行政权力替代了市场选择，导致股票市场“劣币驱逐良币”的现象。经营状况好的公司没有意愿去争取发行额度，大多数争取到额度的公司通过粉饰财务报表来进入股票市场。而且在争取发行额度指标的过程中容易滋生权力寻租等腐败行为。

1999年7月1日我国证券法颁布实施，明确规定股票发行实行核准制。我国证券法第10条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或国务院授权的部门核准或审批，未经依法核准或审批，任何单位和个人不得向社会公开发行证券。”从此，我国股票发行一直实行核准制。

核准制的核心思路是：由投资银行等中介机构筛选优秀的公司，再由证监会的发行部对中介机构呈交的发行资料进行核准，对符合条件的公司准予核准发行股票并进入股票市场流通。

其一是权力寻租时有发生。公司能否上市取决于核准环节，有些公司就专门在此环节做文章，有些与发行有关的人员利用手中的权力进行寻租。最近10年来中国证监会证券发行部门先后有多名官员因此被绳之以法。

其二是控制发行数量和节奏，扭曲了股市的融资功能。发行核准部门为了让寻租最大化，尽量控制股票发行的数量，导致新股的估值过高，发行核准的时间成本过高，有些公司为了减少上市时间采取借壳上市的变通办法，上市股票的“壳价值”由此产生，于是，出现了垃圾公司的市值高于业绩较好公司的反常现象，股价扭曲成为常态，不利于股市配置资源功能的发挥。

其三是容易导致市场与政府的对立。因为核准的本质是监管部门对上市公司进行实质性审核，即监管部门对上市公司的股票进行投资价值判断，一旦经济运行的环境出现较大变化，上市公司的业绩出现波动，投资者容易把责任转移到监管部门。

为了克服核准制的上述缺陷，有关部门决定推进股票发行的注册制改革。但需要强调的是，推进股票发行注册制改革不仅是发展资本市场的需要，也是整个金融改革的重要环节。由于资本市场无法发挥融资功能，企业融资高度倚重银行的间接融资，这样的融资结构很容易导致企业的高负债率，从而出现系统性金融风险。从国际比较看，截至2012年底，欧美主要发达国家的非金融企业的负债总额占GDP的比例大约在70%左右，有些国家只有50%左右（如德国），而我国的非金融企业的债务占GDP的比例高达120%左右。高负债与产能过剩叠加很容易出现企业的债务危机，引发金融风险。如果企业能够通过股票市场补充资本金，则高负债率的危机就会得到缓解。因此，三中全会的《决定》及中央经济工作会议都提到“增加直接融资比例”，这是针对我国金融结构的缺陷而进行的战略部署。

注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。

其最重要的特征是：在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。如果公开方式适当，证券管理机构不得以发行证券价格或其他条件非公平，或发行者提出的公司前景不尽合理等理由拒绝注册。注册制主张事后控制。注册制的核心是只要证券发行人提供的材料不存在虚假、误导或者遗漏，证券的投资价值由投资者自己作出判断。

注册制改革的核心在于理顺政府与市场的关系，总体目标是建立市场主导、责任到位、披露为本、预期明确、监管有力的股票发行上市制度。注册制是一种更为市场化的股票发行制度，既可以较好解决发行人与投资者信息不对称所引发的问题，又可以规范监管部门职责边界，避免监管部门过度干预。

注册制是以信息披露为中心的监管理念，将注册审核的重点转移到督促企业向投资者披露充分且必要的投资决策信息上来，不再对企业业绩与投资价值、未来发展前景等做实质判断和背书。为了防止有些公司滥竽充数，监管部门必须突出强调事中事后监管，严厉打击和惩处违法违规行为，提高违法违规成本，保护投资者的合法权益。必须全面加强对欺诈发行和信息披露虚假的惩罚力度，通过责令回购股份、责令先行赔付等方式，使投资者所受经济损失获得及时补偿。

注册制将使中介机构承担更重要的职能，监管部门将全面完善中介机构特别是保荐机构和会计师事务所的执业规范和监管规则，通过有效的监管措施和责任追究，把中介机构的勤勉尽责和信息披露把关责任落到实处。

对于监管部门来说，要切实加大执法协作配合，健全行刑衔接机制，对涉嫌犯罪的违法行为坚决移送公安机关，追究刑事责任，实施刑罚制裁。要推动建立适应注册制改革要求的民事赔偿制度，有效保障投资者通过民事赔偿诉讼获得赔偿，让违法者付出高昂的成本和代价。类似美国的集体诉讼制度是值得我们借鉴的。

要让注册制健康运行，还要严格实施上市公司退市制度，对欺诈发行和重大违法的上市公司实施强制退市，坚决清除出市场。